Raydiumを「Solana最大のTVLを持つDEX」とだけ理解しても、投資判断には足りない。RAYというトークンを分析対象として見たとき、本質はDEXそのものの規模ではなく、取引手数料がどれだけ明確にトークンへ還流するかにある。Solana上のDEXトークンを横並びにすると、RAYはこの一点で際立った構造を持つ。一方で、その収益の源泉はミームコイン取引という極めて循環的なフローに強く依存しており、2025年のPump.fun離脱はその脆弱性を白日の下に晒した。この記事では、Raydiumの収益構造、競合との力学、トークノミクス、そして現在のバリュエーションが何を織り込んでいるのかを、投資家の視点で分解する。
RaydiumがSolanaで占める位置と、ハイブリッドAMMという出自
Raydiumは2021年2月にローンチした。当初の設計が現在の理解の起点になる。ローンチ時のRaydiumは、Serum(FTX/Alameda系のオーダーブック型DEX)の中央指値板(CLOB)と統合したハイブリッドAMMだった。AMMのプール流動性をオーダーブックに供給し、LPがSerum全体のオーダーフローにアクセスできる——これが純粋なAMMとの差別化点だった。
この設計は2022年11月のFTX崩壊で前提を失う。Serumが同時に崩壊し、Raydiumはオーダーブック統合を喪失した。チームはここから純粋AMMへ再構築し、Uniswap V3型の集中流動性(CLMM)を実装した。現在のRaydiumが3種類のプール——定数積の標準AMM(AMM v4)、集中流動性のCLMM、新しめのアセット向けCPMM——を併存させているのは、この経緯の積層である。
2026年4月時点で、RaydiumのTVLは約18億ドルでSolana単体DEXの首位にある。Solanaの取引量の大部分が直接・間接にRaydiumのプールを経由し、多くのSolanaウォレットのアプリ内スワップは、裏側でRaydiumの流動性を引いている。OpenBook(Serum後継)の板への経路を一部残している点は、純AMM一本の競合に対する構造的な厚みとして機能している。
なぜSolanaのトレーダーはCEXではなくRaydiumを使うのか
DEXの存在意義を「中央集権の排除」という抽象論で語ると、Raydiumが実際に選ばれている理由を取り逃がす。Solana特有の利用動機は、もっと即物的だ。
第一に、新規トークンの一次流動性の場としての機能である。Solana上で日々生成される無数のSPLトークン、とりわけミームコインは、CEXの上場審査を待たずに即座に二次市場を必要とする。許可不要でプールを立てられるRaydiumは、その「最初の板」になる。これはCEXが構造上提供できない機能であり、上場審査の不在は詐欺トークンの温床という裏面を持ちながらも、トークン発行者にとっての一次選択肢であり続けてきた理由そのものだ。
第二に、執行コストの絶対差がある。Solanaの確定は約1秒、手数料は1取引あたり0.001〜0.01ドル前後。Ethereumの約12秒・5〜50ドルと比べたとき、これはアクティブトレーダーにとって「使うかどうか」ではなく「採算が成立するかどうか」のレベルの差になる。第三に、Solanaにはパブリックメンプールが存在しない。Ethereum型のフロントランニングやMEVのパターンが構造的に異なり、これがLPとトレーダー双方の執行品質に効いている。
これらは「メリット」ではなく、Solana DeFiの取引フローがRaydiumに集まる物理的な理由だ。
定数積からCLMMへ:LPが背負うトレードオフの変質
標準AMMの値付けは定数積、すなわち x × y = k で決まる。SOL/USDCプールであれば、両者の積を一定に保つ。SOLを投入すればプール内のSOLが増えUSDCが減り、その比率変化がそのまま価格になる。大口になるほど比率が大きく動く——これがオーダーブックの「板の厚み」ではなく「プールの深さ」が執行品質を決める理由であり、スリッページの正体だ。
CLMMの本質は、資本を全価格帯(ゼロから無限大)にばら撒く代わりに、特定のレンジに集中させる点にある。同じ資本で板を厚くできるため、トレーダーには良い気配が出て、LPには高い手数料APRが入る。Raydiumは0.01%から2%まで8段階のフィーティアを用意し、ペアのボラティリティに応じて選べる設計にしている。
ただしこの効率化は、LPのリスクプロファイルを変質させる。集中度を上げるほど、価格がレンジ外に出たときの手数料収入はゼロになり、変動損失(impermanent loss)はより深刻に効く。標準プールの受動的なLPと、CLMMの能動的なレンジ管理を強いられるLPは、同じ「流動性提供」でも別の仕事をしている。SOL/USDCのようなブルーチップペアはフィーのみで年率10〜50%程度が見込めるが、ミームペアではそれ以上のAPRと引き換えに、レンジ管理の失敗が直接損失に転化する。
手数料の12%がRAYへ向かう:還流構造という最大の差別化
ここがRAY分析の核心になる。Raydiumの手数料構造は、横断的に見ると一つの原則に収斂する。プールのフィーティアに関わらず、全取引手数料の12%がRAYの買い戻しに充当される。 標準AMM(OpenBook)プールでは、25bpsの手数料のうち22bpsがLP、3bpsがRAY買い戻しに回る。CLMMプールではフィーが可変だが、買い戻し比率は全体の12%相当に揃えられている。
買い戻されたRAYは公開のバーンアドレスへ送られ、恒久的に焼却される。2025年8月末時点で、Raydiumは累計で約2億ドル弱を投じ、おおよそ7,100万RAY——循環供給の約26%に相当する量——を買い戻したと報告されている。
この設計の意味は、Solana DEXトークンを横並びにすると明確になる。Jupiter(JUP)はSolanaの取引フローの大半をルーティングする最大の出来高を持つが、JUP自体はガバナンストークンで直接的な手数料分配を持たない。Jupiterは収益の50%をLitterbox Trustに振り向け、そこがJUPを市場で買い戻すが、これは裁量的なバイバック政策であり、プロトコルがいつでも変更しうる。対してRAYの12%買い戻しは、プロトコルに組み込まれた機械的な設計だ。
リスクオフ局面で市場が「ドミナンス」そのものに対価を払わなくなったとき、この差は意味論ではなくなる。収益への構造的な請求権を持つトークンと、買い戻し政策に支えられたトークンの違いとして表面化する。DEXトークンを手数料捕捉(fee-capture)の観点で買う投資家にとって、RAYの還流経路がより明示的であることは、定量化可能な選好理由になっている。
トークノミクス:供給ショックの小ささと、薄い流動性
RAYの供給設計は、2021年世代のDeFiトークンとしては希薄化リスクが小さい部類に入る。総供給は5億5,500万RAYで全量がローンチ時にミント済み、循環供給は2026年時点で約2億6,900万——総供給の約48.5%にあたる。ベスティングは2024年に終了しており、実質的にフルアンロックの状態にある。マイニングリザーブからの排出は年間およそ190万RAYと緩やかで、大口アンロックによる供給ショックの余地は限定的だ。FDV対時価総額の倍率は約2.07倍で、5〜10倍のFDV/MCを抱えた同世代トークンと比べれば、将来排出による売り圧の織り込みは軽い。
配分はマイニングリザーブ34%、パートナーシップ・エコシステム30%、チーム20%、流動性8%、コミュニティ・シード6%、アドバイザー2%。チームとシード分(総供給の約25.9%)はTGE後12か月のロック後、13〜36か月で日次リニアにアンロックされる設計だった。
一方で見落とせないのが流動性の薄さだ。RAYのターンオーバー比率は0.13と、Uniswapの0.41を大きく下回る。供給ショックが小さいという美点の裏で、市場の厚みが乏しく、これがボラティリティを増幅させる構造的要因になっている。供給設計の健全性と二次市場の流動性は、別々に評価する必要がある。
Pump.fun離脱が露わにした収益の質:ミーム依存という弱点
Raydiumの収益構造を理解する上で避けて通れないのが、2025年のPump.fun離脱だ。それ以前、Pump.funのボンディングカーブを卒業(graduate)したトークンは自動的にRaydiumのAMMプールへ移行し、二次市場の取引を生んでいた。この移行フローはRaydiumにとって巨大な収益源で、Messariのデータによれば2024年5月からPumpSwap登場前まで、Pump.fun由来トークンはRaydiumのAMM出来高の20〜83%(日による)を占めていた。Raydium自身、Pump.funが直近1か月のAMM収益の最大41%を供給していたと認めている。
2025年3月20日、Pump.funは自前のDEXであるPumpSwapを立ち上げ、ゼロ手数料の即時移行を実装してこのフローを断ち切った。発表時にRAYは急落した。四半期ベースで見ると、RaydiumのSolana DEX出来高シェアはQ1の44.9%からQ2の28.9%へ低下し、日次平均出来高は記録的だったQ1の36億ドルからQ2の11億ドルへ、前四半期比69.2%減となった。Pump.fun離脱後、由来トークンが占める出来高比率は7〜35%まで縮小している。
ここで読み取るべきは、Raydiumの収益がミームコイン取引という極めて投機的かつ循環的なフローに構造的に依存していたという事実だ。TRUMPミームがローンチした2025年1月19日には単日160億ドルを処理し、多くのCEXの繁忙週を上回ったが、こうしたピークはミーム熱そのものの関数であり、熱の減退は収益に直撃する。
LaunchLabという垂直統合の反撃と、その実効性
Pump.funが「ローンチパッドからDEXへ」垂直統合したのに対し、Raydiumは「DEXからローンチパッドへ」逆方向の垂直統合で応じた。2025年4月にローンチしたLaunchLabが、その答えだ。
LaunchLabはトークン発行を無料にし、デフォルトのJustSendItモードでは85SOLのボンディングカーブ閾値に達すると、SOLと等価のトークン流動性が自動的にRaydiumのAMMプールへ移行する仕組みを取る。手数料は一律1%で、50%をコミュニティプール、25%をRAY買い戻し、25%をインフラ・運営に振り分ける。Proモードでは総量、ボンディングカーブの傾き、ベスティング条件、最大10%のクリエイター収益分配までカスタマイズできる。さらにcook.meme(Cook Meme)のような第三者がLaunchLabのコントラクトを使い独自のフロントエンドを構築できる開放型設計を取り、Raydiumは「資金を回収する側」から「オープンソースで収益を生むインフラ層」への移行を狙っている。
この戦略は数字の上で一定の手応えを見せた。Messariによれば、BONKfunとRaydiumはQ2にLaunchLabで11億ドルの出来高を生み、Q2純収益1,840万ドルの約21.7%(400万ドル)を貢献した。LaunchLab統合プラットフォームは2025年7月6日から8月5日にかけて、出来高でPump.funを逆転した局面もあった。Q3にはこの傾向がさらに鮮明になり、Blockworksのデータでは、LaunchLabは1,280万ドルの収益(前四半期比220%増)を生んで総収益2,430万ドルの過半を占め、swap収益のおよそ半分がLaunchLabトークン由来となった。
ただし、flywheel(資産集中が大化けトークンの確率を高め、それがさらなる資産集中を呼ぶ循環)が確立したと断じるのは早い。LaunchLabローンチ後24時間で時価総額100万ドルを超えたのは$TIMEのみで、初動は弱かった。LaunchLabが「ゴールデンドッグ」を継続的に生み出せるかどうかが、Raydium収益の中期的な質を左右する変数として残っている。
収益の二層構造:安定基盤と高ベータの分離
Q3の収益分解は、Raydiumが単一プロダクトのDEXから多プロダクトの流動性プラットフォームへ移行したことを示している。Blockworksのレポートによれば、Q3のswap収益は前四半期比18%増の1,050万ドルで、その牽引役はCPMMとCLMMだった。これらは手数料生成の安定した基盤を成す一方、標準AMM(AMM v4)はミームトークンのサイクルに連動する高ベータのドライバーとして残った。
この二層構造——CPMM/CLMMが安定基盤、AMM v4が投機連動——が、Raydiumの「柔軟な手数料構造」の正体だ。営業キャッシュフローはQ3に2,750万ドルへ回復し、Q2からの明確な反転を見せた。買い戻しとトレジャリー配分は1,460万ドルと依然大きいが、この四半期はLaunchLab収益の展開が一部繰り延べられ、営業流入のうち再循環に回された比率は前期より小さかった。
注意すべきは、proprietary AMM(pAMM)の台頭だ。Q3にはSOL-USDCのような低フィーティアのペアでpAMMが大きな出来高を生んだ。ただしpAMMは能動的な在庫管理と中央集権的な監督を要し、コア経路を超えた展開には制約がある。価格発見を伴う単一の高フィーAMMプールが、低フィー環境でコモディティ化したルーティングの何倍もの収益を生みうるという点は、出来高の見出し数字とは別に評価する必要がある。
競合構造:四つ巴の力学とコモディティ化の圧力
Solana DEXの競争は、かつてのRaydium優位から、現在は複数プレイヤーの拮抗へ移行した。それぞれの立ち位置が、RAYの相対評価を規定している。
Jupiterはアグリゲーター兼スーパーアプリで、Solanaの取引の大半をルーティングする最大の出来高を持つが、前述の通り直接的な手数料還流を持たない。Orcaは集中流動性のスペシャリストで、Whirlpoolsを武器に日次出来高でRaydiumを上回る日もある(2026年4月27日のスナップショットではOrca 1.62億ドル、Raydium 1.47億ドル)。ただしOrcaは年間ホルダー収益が218万ドルと薄く、手数料がトークンへ還流する比率の低さがキャッシュフロー視点での評価を制約している。Meteoraは価格を離散的なビンに分割するDLMMを採用し、pump.fun隣接のフローを取り込む。そしてPumpSwapは、ミームのライフサイクル全体を囲い込む垂直統合で、2026年2月には月間160億ドルに到達し、世界のDEX上位に食い込んだ。
この構図で効いてくるのが、アグリゲーターによるコモディティ化の圧力だ。取引の93%超がJupiterを経由する状況では、個別のAMMは「交換可能な流動性バックエンド」へと相対化されかねない。Raydiumのこの圧力への防御線は二つある。一つはLaunchLabによる一次市場フローの自前確保、もう一つはRAYの手数料還流の明示性だ。出来高そのものでJupiterやPumpSwapと競うのではなく、トークン保有者へのキャッシュフロー請求権の明確さで差別化する——これが現在のRaydiumのポジショニングである。
バリュエーションが織り込んでいるもの
RAYの時価総額は2026年時点でおよそ1.3億〜1.9億ドル、全暗号資産で#170〜#190台に位置する。比較対象を置くと性格がはっきりする。Uniswapの時価総額は40億ドル超、PancakeSwapが約4.5億ドルで、RAYはクロスチェーンの競合に対して60〜95%のディスカウントで取引されている。
このディスカウントの解釈は、論者のテーゼによって割れる。Raydiumの手数料還流がより明示的で、循環供給48.4%・実質フルアンロックという供給設計の健全性を重く見れば、割安と読める。逆に、収益のミーム依存、Solanaの長期生存性への賭け、そして地理的制限による採用上限を重く見れば、ディスカウントは正当な織り込みになる。
P/F(価格対手数料)レシオは出典によって大きく振れる。DefiLlama系の指標では1.8〜3.2倍という低位の数字が示される一方、一部のアナリスト試算では47〜95倍という高位の数字も提示されており、この乖離自体が、Raydiumの手数料収益をどう定義し年率換算するかという方法論の不一致を映している。投資家として押さえるべきは、単一のP/F値を鵜呑みにせず、どの収益(swap手数料のみか、LaunchLab込みか、プロトコル収益かホルダー収益か)を分母に置いた数字なのかを確認することだ。
地理的制限という採用の天井
バリュエーションのディスカウントを語る上で、規制・アクセス制限は独立した論点として無視できない。RaydiumのPerps(Orderly Network基盤)は、米国居住者にアクセスを許可していない。制限対象にはアフガニスタン、ベラルーシ、北朝鮮、イラン、キューバ、シリア、スーダンなどの制裁関連法域が並ぶ。
一部の分析では、米英を含む20の法域がブロックされ、これが暗号資産市場の約27%(時価総額ベースで約4.06兆ドル相当)のユーザーに相当すると試算されている。この採用上限は、RAYがUniswap比でディスカウントされる構造的な一因として説明されうる。Raydiumはスワップにおいても、CEXのような一律のメイカー・テイカー手数料表を持たず、トレードするプール・選択されるルート・スリッページ設定・Solanaネットワーク手数料の組み合わせで実効コストが決まる。公開されたボリュームティアの手数料ラダーが適用されるのはPerps(Orderly経由)に限られる点も、CEXとの執行体験の差として認識しておく必要がある。
Perpsとマルチプロダクト化、そしてRWAの波との距離
Raydium Perpsは、Orderly Network基盤のガス代不要なCLOB型パーペチュアルで、最大50倍レバを提供し、自己管理を保ったままCEX級のUXを実現している。AMMとは全く別のアーキテクチャ(板取引)であり、RaydiumがAMM単体からデリバティブを含む複合インフラへ広がっていることを示す。ただしデリバティブ領域では、Hyperliquidが桁違いの出来高を処理しており、Perpsは現状で競争劣位にある。
より広い文脈として、2025〜2026年に加速したRWA(現実資産)・トークン化株の波がある。Ondo Global Marketsはトークン化米国株・ETFで急成長し、Hyperliquidやkrakenもこの領域で先行している。Raydiumは現状、この波の主役ではない。これを「乗り遅れ」と見るか、許可不要・非カストディアルのAMMとしての棲み分けと見るかは、投資テーゼの分岐点になる。Blockworksが指摘するように、pAMMやRWA専業venueが特定経路で高出来高を生む一方、フルスペクトラムの資産に許可不要の流動性を提供するRaydiumの役割は、それらとは異なる市場ニーズに応えているという見方も成り立つ。
残存するリスクと、投資家が直視すべき信用面
Raydiumを評価する上で、収益のミーム依存と並んで直視すべき項目がいくつかある。
セキュリティ面では、2022年12月のハッキングが信用の傷として残る。プール所有者権限の秘密鍵がトロイの木馬経由で流出し、約440万ドル相当が複数プールから抜かれた。これはスマートコントラクトのバグではなく鍵管理の問題であり、事後対応(admin権限の除去とLP補償)は適切と評価されているが、過去の事実として記録される。HashEx(2024年8月)やKudelski(2021年)の監査は受けているものの、20億ドル超のTVLを抱えるプロトコルとしてCertiK等ティア1監査が不在であることは、注視すべきギャップとして指摘されている。
加えて、SolanaネットワークそのものへのRaydiumの依存は、ネットワーク障害が取引可用性を直撃する構造的リスクを意味する。そして繰り返しになるが、収益が投機的取引フローに連動する以上、ミーム熱の減退局面でRaydiumがどの程度の収益を維持できるかは、CPMM/CLMMの安定基盤がどこまでミーム由来の落ち込みを吸収できるかにかかっている。
Raydiumは「Solana最大のTVLを持つDEX」という見出しの裏で、ミーム一次フローへの依存とその喪失、LaunchLabによる垂直統合の反撃、そしてRAYの手数料還流の明示性という三つの軸でせめぎ合っている。RAYを保有するということは、この三つの軸の帰趨と、その背後にあるSolanaの取引活動量そのものに賭けることに等しい。買い戻しという裏付けを持つがゆえに、Solanaのオンチェーン取引が伸びれば手数料から希少性が生まれる一方、ミーム熱という最も読みにくい変数に収益の質を握られている——この非対称性こそ、RAY分析の出発点であり到達点になる。
