Mantleを評価するとき、最初に捨てるべき前提がある。それは「MantleはOptimistic Rollupである」という説明だ。2026年時点でこれは正確ではない。Mantleは2025年から2026年にかけて、Optimistic設計からZK validity proof設計へ移行している最中であり、2026年1月にはデータ可用性レイヤーをEigenDAからEthereumのblobsへ切り替えた。古いOP Stackベースの監査資料やほとんどの日本語解説記事はこの事実を反映しておらず、そこに投資家が把握すべき最初のギャップがある。
本稿では、Mantleを技術スペックの寄せ集めとしてではなく、L2市場のなかで明確に異質なポジションを取りに行った金融特化型ネットワークとして分析する。結論を先に言えば、Mantleの本質は技術ではなく、約79億ドル規模のトレジャリーというバランスシートにある。
L2市場はすでに勝負がついている、という前提から始める
なぜMantleがArbitrumやBaseと同じ土俵で戦わないのかを理解するには、まずL2市場の構造を直視する必要がある。
2026年5月時点で、Ethereum上には73以上のアクティブなrollupが存在し、TVL総額は480億ドルを超える。だがその分布は極端に偏っている。Arbitrum Oneが約138億〜169億ドルで市場全体の40〜44%を握り、Baseが107億〜128億ドルで続く。この2チェーンだけでL2 DeFi流動性の約77%を占める。Optimistic rollup全体では市場の約80%だ。
この偏りは偶然ではない。Arbitrumは2021年8月稼働の先行者で、Baseはコインベースという配布チャネルを持つ。流動性は流動性を呼び、開発者は流動性のある場所に集まる。一度この複利が回り始めると、後発チェーンが正面から流動性を奪うのは構造的に難しい。ステーブルコインの集中がそれを象徴している。ArbitrumとBaseだけで上位8 L2のステーブルコイン流動性の64%、81億ドルを保有しており、これがそのままトレード時のスプレッドと滑りの差になって表れる。
Mantleがこの市場に汎用L2として後発参入していたら、勝ち目は薄かった。L2BEAT基準でMantleは7位前後にとどまる。技術競争で上位2チェーンを追い抜く展開を、Mantle自身が現実的なシナリオとして描いていない節がある。だからこそ、別の戦略を取った。
BitDAO由来の資金が、戦略の自由度を決めた
Mantleの出発点は他のL2と決定的に異なる。母体は2021年6月設立のBitDAOで、2023年5月にBITトークンからMNTへ移行する形でMantleへとリブランドした。メインネット稼働は2023年7月だ。
ここで効いてくるのが、最初から巨額のトレジャリーを抱えていたという事実だ。多くのL2プロジェクトは資金調達のためにトークンを売り、エコシステム成長を急ぐ圧力に晒される。Mantleはその圧力が相対的に小さかった。2025年末のエコシステム総括「RWApped」で開示された数字では、トレジャリー資産は79億ドルに達する。
このトレジャリーの中身が、Mantleを語るうえで避けて通れない論点になる。OAK Researchの分析によれば、Mantleはステーブルコイン保有を減らした後、トレジャリーの46億ドル超を自己トークンであるMNTで保有している。つまりトレジャリーの大部分が、ネットワーク自身のトークン価格に連動する構造だ。
これは強みと弱みの両面を持つ。強みは、短期的なトークン獲得ではなくリテンション重視のインセンティブ設計を可能にする点だ。弱みは自己参照性にある。MNT価格が下落すればトレジャリー評価額も同時に毀損する。市場が冷え込んだ局面で、この連動がどう作用するかは投資家が継続的に監視すべき変数だ。
Optimisticから離れていく理由は、出金時間と検証コストにある
Mantleのアーキテクチャを正確に書くには、過去・現在・将来を時系列で分離する必要がある。
稼働当初のMantleは、Specular Networkに類似したインタラクティブなfraud proofモデルを採用していた。不正を主張するchallengerと、それを擁護するdefenderが関与し、オンチェーンのverifierがMIPSやWASMのような低レベル仮想マシンで命令を実行して紛争を解決する仕組みだ。Optimistic Rollupの「異議申し立てがなければ正しいと仮定する」という思想に基づいている。
この設計の代償が、L2からL1への出金にかかる7日間のChallenge Periodだ。不正を事後的に異議申し立てする猶予を確保するために、ユーザーは出金確定まで待たされる。他チェーンと資金を行き来させるトレーダーにとって、この7日ルールは最も実務的な不満点として繰り返し挙げられてきた。
Mantleが向かっているZK validity proof設計は、この前提を根本から変える。新しいドキュメントとテストネット告知は、Mantle Sepolia上でのOP-Succinctパス、つまりSuccinctのSP1 zkVMをOP Stackベースの設計に統合する方向を示している。Cube Exchangeの整理を借りれば、Mantleの設計の重心は「異議がなければ正しいと仮定する」から「最終承認前に暗号学的に正しさを証明する」へと移動した。ZK rollupの出金確定は1〜24時間で、Optimisticの7日間とは桁が違う。この出金時間の短縮こそが、移行の実務的な動機の一つだ。
ただし注意したいのは、この移行が信頼前提を単純化したわけではない点だ。Mantleはモジュラー設計を採り、実行・データ可用性・証明生成・決済をそれぞれ別モジュールに分けている。データ可用性は当初Mantle DA(EigenDAベース)に依存していたが、EigenDAの分散化やスラッシング機構は初期段階では完全に有効化されておらず、保証は将来のロールアウトに依存する状態だった。2026年1月のEthereum blobs移行は、この信頼前提をよりEthereumネイティブに寄せる判断だと読める。EthereumのFusakaアップグレードがblobスループットの理論値を最大8倍に引き上げたことが、この切り替えを後押しした。
「Ethereumによって守られている」という表現が想起させるほど、Mantleのトラストストーリーは単純ではない。投資家はこのフレーズを額面通りに受け取らず、現時点でどのレイヤーが誰の信頼に依存しているかを分解して見る必要がある。
Sequencerの中央集権が、検閲とMEVの論点を残す
L2のセキュリティを語るとき、Ethereumへの決済継承だけを見て安心するのは早計だ。実際の運用リスクはSequencerに集中している。
Mantleのsequencerは現状コアチームが運用する中央集権的な構成で、トランザクションの順序付け、包含、除外の権限を握る。Messariの調査時点でも、公平なsequencerアーキテクチャをVRF(検証可能ランダム関数)で実現する構想は2024年2月に公表されているが、その具体的なローンチ日程に関する開示は確認されていない。
中央集権的なsequencerが生むリスクは三層に分かれる。ダウンタイムによってユーザーが取引できなくなる運用リスク、特定の取引を遅延・除外する検閲リスク、そして取引順序がDeFiの執行・清算・MEVに影響する順序権限リスクだ。誤解を避けるために明記すると、正常時にsequencerがユーザー資金を直接盗めるわけではない。リスクはあくまで運用と執行のレベルにある。それでも、清算ラインで取引している投資家にとって、順序付けの権限が一社に集中している事実は無視できない。
この構造はMantleに固有のものではなく、主要L2の多くが抱える共通課題だ。だからこそ、sequencer分散化の進捗は各チェーンを差別化する指標になる。Mantleがこの分散化をどのタイミングで実装するかは、まだ明確な答えが出ていない。
TVLの急増は、質への逃避と少数プロトコル依存の両面を映す
数字を見ると、Mantleのエコシステムは2026年に入って明確に膨張した。DeFi TVLは2026年3月時点で7億5500万ドルを超え、6カ月で230%成長した。AvalancheやSuiといった主要レイヤー1をDeFi TVLで上回ったことになる。2025年9月時点では1億6000万〜2億ドルのレンジだったことを踏まえると、この拡大速度は際立っている。
着目すべきは、この成長が市場全体の冷え込んだ局面で起きた点だ。多くのプロトコルが流動性維持に苦しむなかでMantleが資金を集めた背景には、ベア相場特有の「質への逃避」がある。投機的なインセンティブに釣られた資金ではなく、相対的に体力のあるエコシステムへ資金が集約した動きと解釈できる。トレジャリーを使ったインセンティブが短期獲得ではなくリテンションに振り向けられていることも、流入の質に影響している。
ただし、このTVLの中身を分解すると依存構造が見える。DEXのMerchant MoeとAgni Financeの2つで、オンチェーンTVLの約53%、1億1700万ドルを占める。ステーブルコイン市場ではUSDTが全体の77%を握る。少数のプロトコルとひとつのステーブルコインに集中した構造は、それらに何か起きたときの脆さと表裏一体だ。リキッドステーキング側ではmETHがDefiLlama基準で4位、再ステーキングのcmETHが上位8位に入っており、ここがMantle独自の厚みを作っている。mETHはEigenLayer経由で16万2000以上が再ステーキングされ、EigenDAの経済的セキュリティに寄与する循環構造を持つ。
UR/Mantle Banking:L2が銀行レールに踏み込んだ意味
Mantleの戦略を他のL2と分ける最大の要素が、UR(Mantle Banking)だ。これは技術仕様ではなく、ビジネスモデルの差別化として読むべき動きになる。
URはMantleが「世界初のブロックチェーンネイティブなネオバンク」と位置づけるプロダクトで、2025年6月にローンチした。Swiss IBAN口座を開設でき、EUR・CHF・USD・RMBに対応し、預金は1:1でバックされる。Mastercardのデビットカードを通じて40カ国以上で決済でき、SWIFTやSEPAといった従来の銀行レールと、Ethereumやその他チェーンのクリプトレールを統合する。すべての口座はスイス規制下の金融機関が提供する建て付けだ。
なぜこれがL2の戦略として意味を持つのか。ステーブルコインはドルへのパーミッションレスなアクセスと安価な国際送金を実現したが、日常的な支出には依然として制約がある。現地通貨への換金はブローカーや取引所に依存し、規制や禁止の対象になる国も多い。URはこの摩擦を、ひとつのアカウントでフィアットとクリプトを扱うことで埋めにいく。給与をフィアットで受け取り、即座にステーブルコインへ変換し、アプリを離れずに支出や投資へ回す導線が設計されている。
MNT保有者の側から見ると、Mantle Rewards StationでMNTをロックして「MNT Power」を高め、キャッシュバック型の報酬を得る仕組みがURと接続している。MI4というインデックスファンドへの自動配分も組み込まれている。Mantleはこの一連の流れを自己完結的な金融ループと表現し、自らを「Blockchain for Banking」と定義づけている。2025年10月以降、Anchorage、Aaveといった機関プレイヤーとの提携を深め、Bybitとの統合を強化してRWA・機関投資家向けのユースケースに資源を集中させているのも、この延長線上にある。2026年2月にEthereumで承認されたERC-8004(分散型AIエージェント経済向けの規格)にMantleが対応できたのも、モジュラー設計が既存のDeFiアプリを壊さずに新モジュールを追加できたからだ。
MNTの価値捕捉という、避けて通れない弱点
ここまでエコシステムの成長を見てきたが、投資家が冷静に直視すべきはMNTというトークン自体の価値捕捉メカニズムだ。
MNTはガス代とガバナンスを兼ねる統合トークンで、総供給は約62億枚、流通は約33億枚で全体の51〜53%にあたる。残りの約49%がトレジャリー保有だ。ベスティングは2023年に完了しており、アンロックに伴う供給イベントという論点はすでに過去のものになっている。需要源はガス消費、ガバナンス投票、Rewards Stationでのロック、URのキャッシュバック報酬などに分散している。
問題は、利用増がトークン価格に直結しにくい構造にある。一部のL2が持つような、手数料バーンによる供給縮小の明快なストーリーは、MNTでは他チェーンほど明確ではない。ネットワークの実利用が伸びても、それがMNTの需要にどう変換されるかの経路が細い。実際、ネットワーク利用の拡大とMNT価格の動きには乖離が見られる。Sequencer収益がどこに帰属し、それがMNTの価値にどう反映されるかについては、現時点で公開データが薄い。
この点は、Mantleの強気シナリオにおける最大の論理的弱点だ。トレジャリーの規模やエコシステムの拡大は事実として確認できるが、それがMNT保有者の経済的便益に変換される明確なメカニズムが弱いまま残っている。記事や提案書がここを誇張しがちな領域だが、構造を正確に見れば、MNTの価値は手数料経済よりもトレジャリーとエコシステム成長への市場の評価に依存していると言わざるを得ない。
投資家が継続的に追うべき変数
Mantleを評価軸として保有・監視する場合、追うべき指標は通常のL2分析とは少しずれる。
第一にトレジャリー総額とそのMNT構成比率だ。自己トークン依存度が高いほど、市場下落時の評価額毀損が増幅される。第二にUR/Mantle Bankingの実ユーザー数とKYC口座数で、これが伸びなければ金融特化戦略の前提が崩れる。第三にZK proof移行の完了度とsequencer分散化の進捗、そしてL2BEATのStage分類の変化だ。これらは技術的な信頼前提の成熟を測る。第四にTVLの集中度で、上位プロトコルへの依存が緩和されるかどうかを見る。加えてステーブルコイン供給量とUSDT依存度、mETH/cmETHの再ステーキングTVL、そしてsequencer収益がMNTの価値にどう接続されるかという、現時点でデータが薄い領域がいずれ可視化されるかが中長期の分岐点になる。
Mantleは、技術スペックで上位L2を追い越そうとはしていない。トレジャリーという他チェーンが持たない弾薬を使い、銀行レールとRWAという別の戦場を選んだ。この戦略が機能するかは、URの普及とMNTの価値捕捉という二つの未解決問題にかかっている。ArbitrumやzkSyncと同じ物差しでMantleを測ると、本質を見誤る。
