DAIを2026年の時点で語るとき、最初に断っておかなければならないことがある。いまDAIを「分散型ステーブルコインの代表格」として静的に紹介する記事は、市場の実態から二歩遅れている。発行体であるMakerDAOはすでにSky Protocolへリブランドし、DAIの後継としてUSDSを発行し、自らの手で資金をDAIからUSDSへ移し替えている。DAIは廃止されてはいない。だが、発行体が後継トークンへ誘導しているレガシー資産という位置づけに変わった。
この記事は「DAIとは何か」を説明するためのものではない。「DAIはなぜ生まれ、なぜいま置き換えられつつあり、その移行が保有者にとって何を意味するのか」を、暗号資産投資家の判断材料として整理するためのものだ。
DAIを一言で表すと――発行体を持たない借用証書
USDTやUSDCは、企業が預かったドルの引換券である。発行体に1ドルを渡せば1トークンが発行され、トークンを返せば1ドルが戻る。信用の源泉はTether社やCircle社という企業そのものだ。
DAIの設計思想はこれと正反対だった。銀行口座にあるドルではなく、スマートコントラクトにロックされた暗号資産を担保にトークンを発行する。ユーザーがETHなどをVault(担保ポジション)に預け入れ、その価値の範囲内でDAIを借り入れる。発行体という企業は存在せず、発行ルールはコードとガバナンス投票で決まる。DAIは「企業が預かったドル」ではなく「コードが管理する借用証書」だと理解したほうが、その後の構造変化を正しく追える。
DAIが当初解決しようとした問題は、価格変動の回避でも国際送金の高速化でもない。それらはUSDTやUSDCがすでに担っていた。DAIの存在理由は発行体リスクそのものの排除にあった。企業が発行するステーブルコインは、口座凍結、規制による差し押さえ、銀行破綻という、ドルを預かる主体に起因するリスクを抱える。DAIはこれを「企業を介さずコードで発行する」ことで回避しようとした。
ただし後述するとおり、この「発行体を持たない」という建前は、担保にUSDCを大量採用した時点で大きく崩れている。DAIをめぐる物語の核心は、まさにこの理想と実態の乖離にある。
誕生から多段階担保へ――設計が変わり続けた理由
DAIは2014年にRune Christensenが立ち上げたMakerDAOによって開発され、2017年12月にEthereumメインネットでローンチされた。当初はETHのみを担保とするSingle-Collateral DAI(通称SAI)として始まり、2019年11月に複数の担保資産を受け入れるMulti-Collateral DAI(MCD)へ移行し、同時にDAI Savings Rate(DSR)を導入した。
設計が二度三度と書き換えられてきたのは、机上の改良ではなく、市場のストレスに叩かれた結果である。単一担保では暗号資産の急落に脆弱すぎた。複数担保への移行も、後述するBlack Thursdayの教訓を経て、最終的にUSDCという中央集権ステーブルコインを担保に組み込む決断に至っている。DAIの担保構成の歴史は、分散の理想が現実の清算リスクに譲歩していく過程そのものだ。
本拠地はEthereumだが、PolygonやArbitrum、Optimism、Gnosisチェーンへブリッジされたものも流通しており、これらのネットワーク上では依然としてDAIが主要なSky系ステーブルコインの座を占めている。ここは後述するUSDS移行の進捗を測る指標として効いてくる。
ペッグを守っているのは暗号資産ではなくUSDCである
DAIは分類上は暗号資産担保型に属する。しかし2026年時点の実態はハイブリッド型と呼ぶほうが正確だ。価格維持には三つのメカニズムが重なって働いている。
第一が過剰担保のVault(CDP)である。ユーザーはETH、stETH、wstETH、wBTCなどをロックし、資産の種類に応じておおむね145〜175%の担保比率でDAIをミントする。担保価値が清算比率を割り込むとVaultはオークションにかけられ、債務が返済される。借りた額より多くの担保を差し入れる構造が、暗号資産の価格下落を吸収する緩衝材になる。
第二がPeg Stability Module(PSM)だ。これはUSDCを1:1でDAIに交換できるスワッププールで、伝統的な意味での担保ではない。DAIの価格が1ドルからずれると、このPSMを使った裁定取引が即座にペッグを引き戻す。投資家が理解しておくべき核心はここにある。DAIのペッグは、過剰担保された暗号資産よりも、PSMに積まれたUSDCによって守られている。つまりDAIの安定性は、皮肉にも中央集権ステーブルコインであるUSDCの安定性に依存している。
第三が金利調整だ。DSR(現在はSky Savings Rate)を上下させることで、DAIを保有・退避させる動機を操作し、需給を通じて価格に作用させる。
この三層構造を踏まえると、「分散型ステーブルコイン」という看板と、USDCに依存したペッグ維持という実態のあいだに、無視できない距離があることが見えてくる。
担保の中身――「分散型」を名乗りながら7〜8割が中央集権的
Sky全体(DAIとUSDSは同じ担保プールを共有する)の担保構成は、出典によって数字に幅があるものの、2026年第1四半期時点でおおむね次のような姿になっている。実物資産(RWA、Star allocator経由で配分されるトークン化米国債)が約40%、PSM経由のUSDCが約35%、残りがETHやステークドETHなどの暗号資産担保だ。別の集計(2026年3月)では、USDC準備が約38%、BlockTowerやCentrifuge、Monetalisを通じたRWAローンが約22%(利回り5〜6.5%)、ETH・wstETH・WBTCの暗号資産担保ローンが約25%(借入金利5.5〜8%)、Spark配分が約10%、その他が約5%という内訳が示されている。トークン化された米国債を含むRWA保有は2026年初頭に15億ドルを超え、プロトコル収益の最大の単一源泉になっている。
この構成が意味するところは明快だ。分散型を標榜しながら、担保の7〜8割はUSDCとトークン化米国債という中央集権的な資産で占められている。純粋に暗号資産だけで裏付けられている部分は4分の1程度にすぎない。2023年以降に進んだこのRWAシフトは、DAIの性格そのものを書き換えた。かつて暗号資産のレバレッジ需要に支えられていた担保プールは、いまや米国債という伝統金融資産に依存する構造へ移っている。
発行体なき発行体――SKYガバナンスとEndgame計画
Skyは法定通貨建ての発行体と違い、企業の親会社を持たない。プロトコルはSKYトークン(旧MKR)の保有者によってオンチェーンで統治され、運営はスマートコントラクトとサブDAO(現在は「Stars」と呼ばれる)を通じて執行される。創設者のRune Christensenは2022年に「Endgame」計画を公開し、MakerDAOを一枚岩のプロトコルから、自己統治する複数モジュールのネットワークへ再編する複数年ロードマップを描いた。Skyへのリブランドは、その第1フェーズにあたる。
信用の源泉が企業ではなくコードと担保にある、という建前はここでも揺れている。RWA担保をBlockTowerなどの専門資産運用会社に委託している以上、実質的にはそれらカウンターパーティの信用に依存している。発行体を持たないという設計が、別の形のカウンターパーティリスクを呼び込んでいる構図だ。
なお、後継のUSDSには凍結機能が導入され、盗難や送金エラー時に中央集権的な介入が可能になっている。一方でDAI本体のコアコントラクトには、プロトコルレベルの凍結機能がない。この一点が両者の本質的な違いであり、規制対応をめぐる思想の分岐点でもある。
DAIはどこで使われ、どこから消えたのか
DAIの本来の主戦場はDeFiだった。借入、レバレッジ、流動性提供、利回り運用の基軸通貨として機能し、Aave V3やMorpho Blue、Spark Protocolといった主要プロトコルに組み込まれてきた。重要なのは、大半のDAI保有者が自分でVaultを管理しているわけではなく、DEXや取引所で取得しただけだという点だ。借り手と保有者は別の層であり、流通しているDAIの多くは後者の手にある。
利用の風景を一変させたのが取引所からの撤退である。Binanceは全ユーザーのDAI保有を自動的にUSDSへ変換し、DAIを恒久的に上場廃止した。2026年4月9日にはBTC/USDSなどの新ペアが稼働し、すべてのDAIペアを置き換えている。CoinbaseやOKXも同様の自動変換のスケジュールを示し、レガシーのDAI取引ペアを順次廃止した。取引所という最大の流通経路から、DAIは発行体自身の手で引き上げられたことになる。
一方で決済領域では新たな接点も生まれている。Mastercardが規制対象ステーブルコインに対してグローバルなカード決済ネットワークを開放し、その対象にDAIを含め、EthereumやSolana、Polygonなど8チェーンで利用可能にした。取引所での退場と決済網への参入が同時に進んでいるのが、移行期ならではの錯綜した状況だ。
流通量の減少は移行の進捗を映す鏡
流通量と時価総額の数字は出典によってかなり揺れる。2026年6月時点で、DAIの時価総額をおおむね41億ドル台とする集計もあれば、53億ドル台で第18位とするものもあり、33億ドル台で第39位とするものもある。価格はほぼ1ドルで安定しているため、この幅は計測対象(オンチェーン供給か、ラッパーを含むか)の違いによる。記事として数字を引くなら、単一の値を断定せず「2026年中頃で概ね33〜54億ドルの幅」と押さえるのが正確だ。
立ち位置を測るうえで効くのは、DAI単体の絶対量ではなく、USDSとの合算と相対的な縮小である。USDSとDAIの合算供給量は2026年初頭で約130億ドルに達し、このうちUSDSが約87億ドルとDAIを規模で上回った。合算ではTetherとCircleに次ぐ世界第3位のステーブルコイン発行体だが、内訳ではすでに主力がUSDSへ移っている。DAIの流通量がじわじわと減っていくこと自体が、移行が着実に進んでいることのシグナルとして読める。
収益エンジンはDeFiの借入需要からFRBの金利へ
発行体に企業はいないが、プロトコルは明確に稼いでいる。収益源は三本柱だ。RWA担保が生む米国債利回り、ユーザーが担保に対してUSDS(やDAI)を借りる際に支払う安定化手数料、そしてSparkの借入金利である。SkyはPSMが裏付けるUSDCの大部分をAllocatorシステムを通じて米国債に振り向け、その利回りを取り込んでいる。米国債利回りと利用者に支払う貯蓄金利(SSR)の差額が、プロトコルの収益として残る仕組みだ。
規模感としては、USDSの時価総額が87億ドルを超えるなか、Sky Protocolは2025年に年換算で約4.35億ドルの収益を生み、財団は2026年の総収益を約6.11億ドルと見込んでいるとされる。
ここで投資家が見落としてはならない構造変化がある。収益構成は2023年以降、RWAへ大きくシフトした。2023年初頭には暗号資産担保の安定化手数料がSky収益の70%超を占めていたが、2026年第2四半期にはRWAが約60〜70%と最大の収益源になっている。これはSSRが、オンチェーンのレバレッジ需要よりも米国債金利と強く相関するようになったことを意味する。Sky/DAIの収益エンジンは、もはやDeFiの借入需要ではなくFRBの金融政策に握られている。利下げ局面では、収益と利回りが同時に圧迫される構造に変わったということだ。
なぜDAIが選ばれ、そして選ばれなくなっているのか
DAIが利用者に選ばれてきた理由は、突き詰めれば一点に収斂する。検閲耐性だ。中央集権ステーブルコインの発行体は、指定したアドレスのトークンを凍結できる。これに対しDAIのコアコントラクトには、プロトコルレベルの凍結機能がない。資産を誰にも凍結されたくないという需要が、規模では劣るDAIをDeFiの基軸に押し上げてきた。深い流動性と長い実績、そして利回りを得られる点もこれを補強した。
ただしこの優位は完全ではない。PSMに積まれたUSDC部分は、USDCコントラクトのレベルでなら凍結されうる。「凍結されない」という建前は、担保の中央集権部分を通じて部分的に綻んでいる。
そして2026年の現実として、DAIへの新規資金流入は構造的に細っている。発行体自身がUSDSへ誘導し、取引所が自動変換を済ませた以上、DAI単体に資金が向かう動機は乏しい。残るDAI需要は、レガシーL2で依然DAI建ての流動性が深い領域、凍結機能を嫌う検閲耐性重視のユーザー、そしてまだ移行していない長期保有者に限られてくる。機関投資家や取引所の関心は、DAIではなく機関採用を意識して設計されたUSDSへ向かっている。この記事で「DAIに資金が集まる理由」を探すよりも、「DAIからUSDSへ資金が移っている理由」を追うほうが、実態に即した分析になる。
DAIとUSDS――保有者はどちらを持つべきか
ここが移行期のDAIをめぐる最も実利的な論点だ。両者は同じ担保プールに裏付けられ、同じサープラスバッファ(2026年時点で8000万ドル超の不良債権緩衝材)を共有している。実務上の違いは担保ではなくポジショニングにある。USDSはStar allocatorやSSR、SKYガバナンスを伴うSkyエコシステムの中心に置かれ、DAIはレガシーインターフェースとして依然Makerのvaultでミント・償還され、多くの取引所に残っている。
両者の交換はSkyMoneyConverterというコントラクトを通じて、固定1:1・手数料ゼロで行える。ここで効いてくるのが利回り差だ。2026年第2四半期時点で、DAI側のDSRはUSDS側のSSRより約50〜100ベーシスポイント低く設定されており、その差はガバナンスによって移行完了に向けて調整されている。つまりDAIを持ち続けること自体が、利回りの面で緩やかに不利になるよう仕向けられている。発行体が経済的インセンティブを使って移行を促している以上、DAIを保有し続ける積極的な理由は、検閲耐性の差(USDSの凍結機能を避けたい)など限られた動機に絞られてくる。
sDAIという利回り装置と、その課税上の落とし穴
DAIをただ保有するだけでは利息は生まれない。利回りを得るには、DAIをDSRに預けてsDAIという利回り型トークンに変える必要がある。sDAIはユーザーがDAIをSavings契約に預けたときに発行されるERC-4626のvaultトークンで、リベースせずに交換レートが上昇していく設計だ。利息が累積すると、1 sDAIが徐々に多くのDAIと交換できるようになる。原資は担保ローンの安定化手数料、RWA担保収入、SparkLendの収益であり、2026年第1四半期時点のDSRは約4.5%だった。
ただしsDAIはMakerDAO初の利回り型ラッパーであり、ピーク時には15億ドルを超える供給に達したものの、現在はsUSDSがその座を引き継いでいる。新規の統合はほぼsUSDSを使い、sDAIは存在こそ続けるが周縁化しつつある。利回りを取りにいくなら、移行先のsUSDSのほうが厚い流動性と統合を得られる。
日本の投資家にとって見落とせないのが課税の扱いだ。日本ではDeFiの利息やイールドファーミング、流動性プールからの収入は付与時点で雑所得として扱われ、最大55%の累進税率が適用される。規制された現物取引・デリバティブ・ETFが20%の「グリーンゾーン」に入る一方、ステーキングやレンディング、海外取引所での取引は旧来の累進税率の「グレーゾーン」に残る二層構造になっており、個人向けの一律20%税率は2028年1月からの完全施行が見込まれている。さらに、トークンを流動性プールへ預け入れる行為は、元トークンの処分と新トークンの取得として課税イベントになりうるとの解釈がある。DAIをsDAIに変える操作が課税対象になる可能性も含め、実際の申告にあたっては国税庁の最新の見解を確認しておきたい。
Sparkが握るUSDS/DAIの流動性出口
Sky経済圏の資金循環を理解するには、最初のStar(SubDAO)であるSpark Protocolを押さえておく必要がある。Sparkは、Spark Liquidity Layer(SLL)、Savings、SparkLendの三つのモジュールで動くオープンソースの流動性・貸出プロトコルだ。なかでもSLLは、Skyの70億ドルを超えるステーブルコイン準備から借りた流動性を、各ネットワークのDeFiやRWAプロトコルへミント・ブリッジ・配備・管理する資本ルーティングの中枢にあたる。
規模は小さくない。Spark Protocolは2026年5月末時点で、Savings TVL64億ドル、SparkLend36億ドル、SLL26億ドルと、三製品ラインで合計約126億ドルを動かしている。SparkはSkyのバランスシートを生産的な信用、貯蓄利回り、DeFi全体への流動性供給に変換することで、DAIとUSDSの採用と市場シェアを直接押し上げる役割を負う。Sky(中央銀行に相当)が発行したステーブルコインを、Spark(流動性の出口)がDeFi市場へ流し込み、そこから上がる収益がSSRの原資として還流する。この循環構造を把握しておくと、DAI/USDSの需要がどこで生まれているのかが立体的に見えてくる。
二度のストレステストが残した教訓
DAIには、設計の弱点を実地で晒した重大な事例が二つある。これらはDAIのリスクを語るうえで欠かせない。
一つ目が2020年3月12日のBlack Thursdayだ。ETH価格が193ドルから約100ドル下落し、大量の清算が発生した。当時の清算オークションは10分しか続かず、しかもネットワークの混雑による高いガス価格が価格オラクルの更新を遅らせ、MakerDAOが提供していた清算ボットのスクリプトが高ガス価格に対応できなかった。この結果、清算対象となったVaultの担保を0ドルで落札する事態が起きた。約832万ドル相当のETHがほぼ無償で持ち去られ、システムには約567万DAIの不良債権が残った。この間DAIのペッグは崩れ、価格は1.20ドルまで上昇している。ペッグ回復の手段として、MakerDAOガバナンスはここでUSDCを担保タイプに加える決断を下した。現在のUSDC依存は、この危機を起点に始まっている。
二つ目が2023年3月のUSDCデペッグ連動だ。シリコンバレー銀行(SVB)の破綻を受け、Circleが準備金約33億ドルを同行に預けていたことが判明してUSDCがデペッグし、USDCに大きく担保されていたDAIも連動して約0.85ドルまで下落した。Makerは緊急措置としてUSDCスワップ手数料の引き上げと日次ミント上限の設定を打ち出した。だが危機が去った後、コミュニティは79%の賛成でUSDCを主要準備資産として維持することを決めている。リスクを認識しながらも、ペッグ安定のためにUSDC依存を手放せなかったわけだ。
この二つの事例は、DAIの崩壊リスクが二系統あることを示している。暗号資産担保の部分は、急落とネットワーク混雑が重なると清算が機能不全に陥りうる(2020年型)。USDC依存の部分は、USDC自体のデペッグにそのまま連動する(2023年型)。分散型を名乗りながら、中央集権ステーブルの巻き添えになるという固有の脆弱性を、DAIはすでに二度実証している。
規制との噛み合わなさ――MiCAとGENIUSのあいだで
規制環境はDAIにとって最大の構造的逆風だ。世界の主要なステーブルコイン規制は、いずれも「ライセンスを持つ発行体が現金や短期国債で準備を裏付ける」というモデルを前提にしている。暗号資産を過剰担保にして企業なしで発行されるDAIは、この前提と根本的に噛み合わない。
EUのMiCAは、完全に分散化されたプロトコルを適用除外とする余地を残しているが、ESMAは「完全に分散化」の定義をまだ確定しておらず、ガバナンスチームや識別可能な仲介者を持つプロトコルは規制対象になりうる。DAI/USDSのような分散型ステーブルコインは、法定通貨担保トークン向けに設計された枠組みのどこにきれいに収まるかが不透明なままだ。米国のGENIUS Actは準備資産を現金と満期93日以下の短期国債に限定し、100%準備・連邦ライセンス・定期監査を発行体に課す。施行規則は2026年7月の期限に向けて整備が進んでおり、暗号資産担保のDAIはこの「現金・国債のみ」という要件に構造的に適合しない。
さらに厄介なのは、2026年6月時点でMiCAとGENIUS Actのあいだに相互承認が存在しないことだ。事業者は各管轄で別々のライセンスと準備プログラムを維持しなければならない。日本でも、改正資金決済法によりステーブルコインは「電子決済手段」として規制され、発行は銀行・資金移動業者・信託会社に限定されている。分散型かつ暗号資産担保型のDAIは、国内での発行・取扱いの枠組みに収まりにくい(この点は金融庁の最新ガイドラインで個別に確認したい)。
USDSへの移行と凍結機能の追加は、こうした規制圧力への発行体側の回答そのものだと読める。分散の純度を一部手放してでも、機関採用と規制適合に近づこうとする動きだ。
過剰担保ステーブル同士で見るDAIの相対的位置
USDTやUSDC、USDeとの比較は規模と担保モデルの違いが大きすぎて、同じ土俵に乗りにくい。DAIの設計上の特徴を浮かび上がらせるには、同じ過剰担保(CDP型)のステーブルコインと並べたほうが見通しがよい。
CurveのネイティブステーブルであるcrvUSDは、LLAMMAと呼ばれる清算メカニズムを採用する。価格が下落すると担保を段階的にステーブルへ変換していく連続リバランス型のAMMで、単一の清算しきい値で一気に処分するDAIの方式とは異なり、レバレッジポジションに向く設計だ。AaveのGHOは、DAI/USDSがトークン化国債やRWAまで含む広い担保セットを持つのに対し、Aave V3の既存担保リスト(ETH、stETH、BTCなど流動性の高い暗号資産中心)に固定されている。そのぶん裏付けが透明で清算も速いが、暗号資産市場の下落との相関は高くなる。
この対比から見えるのは、DAI(およびUSDS)の特徴が担保の多様性とRWAへの傾斜にあるということだ。crvUSDが清算機構の精緻さで、GHOがAaveエコシステムへの密着で差別化するのに対し、DAIは伝統金融資産まで取り込んだ担保の幅広さで規模を支えている。裏を返せば、その幅広さがUSDC依存やRWAカウンターパーティへの依存というリスクを生んでいる。設計思想のどこに重心を置くかで、抱えるリスクの形が変わるということだ。
投資家が継続的に追うべき指標
最後に、DAIとSkyエコシステムを継続的に観察するうえで実際に役立つ観測点を挙げておく。第一にDAIの流通量の推移で、これが減っていくほどUSDSへの移行が進んでいることを示す。オンチェーンのDAI流通量と流動性を見れば、投機的なノイズと実需を切り分けられる。第二にDAIとUSDSの合算供給量と、対TetherやCircleでの順位だ。Sky全体の市場でのシェアが測れる。
第三に担保構成、とりわけRWA・USDC・暗号資産の比率である。これはmakerburn.comやSky公式のリスクダッシュボードで実時間に近い形で確認できる。第四にPSMのUSDC比率で、ペッグがどの程度USDCという中央集権資産に依存しているかの目安になる。第五にSSRとFRB金利の連動だ。SSRは利下げに30〜60日遅れて追随する傾向があり、2026年1月の利下げ後には5.0%から4.75%へ低下した。収益とFRB政策の相関を測る指標になる。第六にチェーン別の流通量で、DefiLlamaのstablecoins by chainで確認できる。
数字は時価総額も流通量もSSRも日次で動く。引用するなら、執筆の直前にmakerburn.comやDefiLlama、Sky公式ダッシュボードで最新値を取り直すことを勧める。DAIという資産を見るうえで本当に追うべきなのは、価格が1ドルを保っているかどうかではなく、この担保構成と移行の進捗がどこへ向かっているか、という一点に尽きる。
